Risks Factors Related to the Bonds Explained/Factores de Riesgos Relacionados a los Bonos Explicados

El Preliminary Official Statement del 6 de marzo de 2014 expone importantes aspectos de la nueva emisión de bonos de PR. Primero, ¿que es el Official Statement? Según el Municipal Securities Rule Making Board y su filial electrónica Electronic Municipal Market Access, el “official statement, prepared by or on behalf of a municipal issuer in connection with a new issue of municipal securities, describes the essential terms of the bonds, including whether and on what terms the bonds can be redeemed prior to maturity, the sources pledged to repay the bonds, the issuer’s covenants for the benefit of investors, and much more.”    Ya que la emisión de bonos esta fijada para el 11 de marzo, PR está  obligado a emitir este documento aunque solo tengamos una versión preliminar,

Sin embargo, la misma revela asuntos de gran importancia que el gobierno de PR no nos dice.  Aunque el documento tiene 250 páginas, en la página 5 del documento comienza la discusión de los RISK FACTORS, algunos de los cuales señalaré aquí.

Risks Related to the Commonwealth’s Financial and Fiscal Condition. Riesgos relacionados a las condiciones Financieras y Fiscales del ELA

The Commonwealth may be unable to honor its obligation to pay debt service on the Bonds. “El ELA puede que no pueda pagar el servicio de la deuda de estos bonos o su principal”   – Esta es una terrible admisión para una emisión de bonos que yo y otras personas entendemos no va a ser pagadas;

Actions by the rating agencies, such as the recent downgrades of the Commonwealth’s credit ratings to non-investment grade, could raise the Commonwealth’s cost of borrowing, which could affect the Commonwealth’s ability to borrow in the future and may have other adverse effects on the Commonwealth’s financial condition. “Las acciones por las acreditadoras de bajar la clasificación de los bonos a chatarra puede afectar el porciento de interés a pagar por el ELA, afectar su habilidad para tomar prestado en el futuro y afectar adversamente sus condiciones financieras  futuras”   – En otras palabras, vamos a pagar intereses BIEN ALTOS por esta emisión;

The Commonwealth’s liquidity has been adversely affected by recent events, and it may be unable to meet its short-term obligations. “La liquidez del ELA ha sido afectada adversamente y puede estar imposibilitado para pagar sus obligaciones de corto plazo”   – A lo que esto se refiere es que debido a los problemas económicos del ELA, el gobierno ha optado por conseguir financiamiento a través de bancos y el repago de estos préstamos es por ende más rápido;

If the Commonwealth is unable to obtain sufficient funds from this and other future debt offerings, it may not have sufficient liquidity to meet its obligations as they come due. “Si no puede obtener suficientes fondos de esta y otras emisiones futuras, el ELA puede no tener suficientes fondos para pagar sus obligaciones a medida que maduren”    – Terrible admisión en cualquier dimensión. Contrario a lo dicho por Bhatia y Perelló, el documento dice claramente que PR emitirá más deuda después de esta, aunque no sea del GO, el cual se agota “supuestamente” con esta emisión;

GDB, the principal source of short-term liquidity for the Commonwealth, has been adversely affected by recent events and it may be unable to provide necessary financing to the Commonwealth. “El GBD (Banco Gubernamental de Fomento en inglés), la fuente principal de liquidez del ELA a corto plazo, ha sido afectado negativamente por eventos recientes y puede no poder proveer el financiamiento necesario al ELA”  -Como si no lo supiéramos ya. En esencia, el GBD ha estado pagando las deudas del ELA y ahora esta descapitalizado. Esta emisión repaga esos préstamos pero no es suficiente para que el Banco este saludable.

Significant financial and fiscal challenges facing the Commonwealth’s instrumentalities may adversely affect the Commonwealth’s financial and fiscal condition. Los significativos retos financieros y fiscales que enfrentan las instrumentalidades del ELA pueden afectar sus condiciones fiscales y financieras

The Commonwealth’s very high level of debt may affect the performance of the economy and government revenues. “El alto nivel de deuda del ELA puede afectar el desempeño de la economía de PR y los recaudos del gobierno”  – Sencillo, a mayor pago de deuda, más de los recursos de la isla van a ese repago y menos a la inversión y el gasto;

If the Commonwealth’s financial condition does not improve, it may need to implement emergency measures that may include a restructuring, moratorium or other actions affecting creditors’ rights. “Si la condición financiera del ELA no mejora, puede que tenga que implementar medidas de emergencia que pueden incluir restructuración, moratoria, u otras acciones que afecten los derechos de los acreedores”   – Aquí claramente se dice que si la condición financiera del ELA, que depende mayormente de los recaudos de Hacienda, los cuales han ido bajando con respecto al 2012-2013, habrá impago que requerirá reestructuración, moratoria u otras medidas. Exactamente lo que yo he dicho múltiples veces y causó el voto explicativo de los senadores Rosa, Nieves y Fas ante la emisión de bonos. En este renglón se indica que aunque PR no es elegible al Capítulo 9 de Quiebras federal, esto podría cambiar con un cambio de la ley federal o se puede implementar legislación estatal a estos efectos. Algunas personas me indican que ley local de quiebras esta o ya terminada o por terminarse para ser radicada.

The Commonwealth may be unable to reduce its fiscal year 2014 deficit and balance its General Fund budget for fiscal year 2015. “El ELA puede no poder reducir su déficit del 2014 o balancear su presupuesto general para el 2015”  – Yep

After the issuance of the Bonds, the Commonwealth may not have sufficient capacity under constitutional debt limitations to continue financing its operations with general obligation debt. “Luego de esta emisión de bonos, el ELA puede no tener suficiente capacidad bajo la Constitución para financiar sus operaciones por deudas de obligación general”   – Yo voy más allá ya que entiendo que esta emisión probablemente se pasa del límite constitucional.

The Commonwealth may continue to pledge its good faith, credit and taxing power to guarantee bonds and notes issued by certain of its instrumentalities. “El ELA puede continuar comprometiendo la fe, crédito y poder de imponer impuesto para garantizar los bonos y notas que emiten sus instrumentalidades”   – Se citan opiniones del Secretario de Justicia a estos efectos pero todos sabemos que las mismas son, en su mayoría, acomodaticias a los intereses del gobierno de turno. Muchas no valen ni el papel en que están escritas. Me parece que no es una situación correcta legalmente pero que importa. Lo importante es que PR seguirá endeudándose.

The Constitution of Puerto Rico may be amended to increase the debt limit and allow the Commonwealth to incur additional general obligation debt. “La Constitución de PR puede ser enmendada para incurrir en deudas mayores”   – Esto es altamente probable ya que para enmendar la Constitución se necesitan 2/3 partes de ambas cámaras y el PNP no esta dispuesto a ello. Además, según las encuestas de ENDI, el Pueblo no quiere más deuda. El mismo documento indica que no hay garantías de que la Constitución se pueda enmendar.

The Commonwealth may not be able to make the necessary General Fund budget adjustments to pay interest on the Bonds. “ELA puede no hacer los ajustes necesarios en su presupuesto para pagar el interés de los bonos que se emiten”  – El documento claramente indica que parte de lo que se recibe de la emisión va a pagar el interés de los mismos. Además, indica que en este y el próximo presupuesto hay apropiaciones mínimas para su pago. Más aún, aparentemente, PR va a capitalizar el pago de intereses para comenzar a hacerlo en 1-3 años, efectivamente dejando el tostón para la próxima administración. Igualitos que Aníbal Acevedo Vilá.

If the Commonwealth is unable to obtain financing through the issuance of tax and revenue anticipation notes, it may not have sufficient resources to maintain its operations. “Si el ELA no puede obtener financiamiento a través de la emisión de notas de anticipo de recibos de impuestos, puede no tener suficientes fondos para operar”  – El ELA recibe la mayoría de su ingreso en la segunda mitad del año fiscal, i.e., enero-junio. Entre tanto, tiene momentos de falta de liquidez que se resuelven a corto plazo con la emisión de “tax and revenue anticipation notes” o sea préstamos a corto plazo garantizados con el ingreso futuro de impuestos. Este documento pone en duda si la banca local podrá seguir prestando a PR en estas circunstancias.

The Commonwealth is dependent on a small number of corporate taxpayers to generate a significant amount of the Commonwealth’s tax revenues. “El ELA depende de un número pequeño de contribuyentes corporativos que generan un número significativo de sus ingresos contributivos”  – Esto es de lapidaria importancia. Bajo el impuesto a las foráneas, cuya constitucionalidad esta en duda, PR recibió 21.6% y 19.7% en los años 2012 y 2013 de esas corporaciones. Este impuesto fue pagado por 27 grupos de contribuyentes afiliados, de los cuales 6 contribuyeron el 75% de los fondos. En tanto y en cuanto estos grupos muden o reduzcan sus operaciones, estos ingresos disminuyen o desaparecen. Además, luego del 31 de diciembre de 2017, este impuesto desaparece y reemplaza con una forma modificada de ingreso, que nadie sabe que es. Como no sabemos que será, nadie sabe si será suficiente para cubrir los gastos del ELA.

A reduction of federal grants may significantly affect the Commonwealth’s ability to provide many important services and may force the Commonwealth to allocate resources that would otherwise be used to pay debt service to the provision of such essential services. “Una reducción de recursos federales puede disminuir significativamente afectar la habilidad del ELA para proveer importantes servicios y puede forzar al ELA a redirigir recursos que se utilizarían para el pago de deuda a proveer servicios esenciales”  – Esto es claro, pero sabemos que el Gobierno tiene mucha grasa y si se hacen las cosas bien se puede evitar esto. ¿Pero cuando el Gobierno de PR hace las cosas bien?

The Commonwealth’s education costs represent a very high percentage of its budgetary expenditures, and the Commonwealth has had difficulty controlling such costs. “Los costos de educación del ELA son un alto percentage de los gastos del presupuesto y el ELA ha tenido dificultad controlando esos gastos.”  – Esto es otra cosa que todos sabemos. Sin embargo, es bueno que se señale.

The Commonwealth’s healthcare costs represent a very high percentage of its budgetary expenditures, and the Commonwealth may be unable to continue to fund such healthcare costs. “El costo de servicios de salud del ELA es un alto porciento de sus gastos de presupuesto y el ELA tal vez no pueda continuar pagando estos gastos”  – Los gastos de Mi Salud vienen de fondos no recurrentes del Gobierno Federal que expiran en el 2019. Ante esa situación, si no hay una reanudación de estos fondos, el ELA tal vez tenga que recortar sus servicios.

The Commonwealth’s retirement systems have a significant unfunded actuarial accrued liability and a very low funding ratio, and recent reforms do not address these problems. “Los fondos de retiro tienen significativas deudas actuariales que no están “funded” y un “funding ratio” bien bajo y las recientes reformas no manejaron estos problemas”  – Contrario a los reclamos de Bhatia y García Padilla, no se salvaron los retiros con las reformas que se hicieron. El documento señala que una porción significativa del presupuesto es el pago a los fondos de retiro y si tiene que contribuir más, habrá menos dinero para el servicio de la deuda.

The constitutionality of the Teachers Retirement System reform has been challenged and the reform could be declared unconstitutional by the Puerto Rico Supreme Court. “La Constitucionalidad de la reforma del Retiro de Maestros has sido cuestionada y la reforma puede ser declarada inconstitucional por el Tribunal Supremo de Puerto Rico”  – Esto es claro y ahora mismo, con el Juez Feliberti, que proveyó un critico 5to voto al caso del Retiro de los Empleados del ELA y el retiro del Juez Presidente, otro voto favorable, pautado para el 12 de abril, la posible votación basada en el último caso puede ser 4-3 en contra de la Constitucionalidad de la medida. Sin embargo, mis fuentes me indican que hay medidas que traerían $400 millones más al retiro sin la reforma. Veremos que pasa.

Risks Related to the Commonwealth’s Economy. Riesgos relacionados a la economía del ELA

 The Commonwealth’s economy has been contracting and, absent future real growth, may be unable to sustain the Commonwealth’s outstanding debt. “La economía del ELA ha estado en contracción y asunte crecimiento future real, puede no poder sostener la deuda del ELA”  –  Todos sabemos esto y el documento menciona que si esto sigue, el ELA puede tener que tomar medidas drásticas.

If the population of the Commonwealth continues to decline, the Commonwealth’s economy will be adversely affected and may not produce sufficient tax revenues to sustain the Commonwealth’s outstanding debt. “Si la población del ELA continua bajando, su economía se verá afectada adversamente y podría no producir suficientes ingresos por impuestos para sostener la deuda del ELA”  – Esto también es harto conocido y no parece haber manera de pararlo.

The Commonwealth’s macroeconomic data may not accurately reflect the performance of the economy of Puerto Rico. “La data macroeconómica reciente puede que no refleje correctamente el desempeño de la economía de Puerto Rico”  – Recientemente la Junta de Planificación admitió que su data puede estar equivocada y que el crecimiento de la economía de PR puede ser mayor o menor. Otro fracaso total del Estado Libre Asociado.

Risks Related to the Bonds. Riesgos relacionados a los bonos

 Bondholders may face delays enforcing their remedies under the Bonds, and the availability of some remedies is not certain. “Los bonistas puede encontrar retrasos en implementar sus remedios bajo los bonos y la disponibilidad de algunos remedios no es seguro”   – Esto se refiere a lo provisto por el Artículo VI, secciones 2 y 8 y los retrasos usuales en los Tribunales. No hay mención en esta sección de la renuncia del ELA a su soberanía bajo la 11ava Enmienda Federal ni a su sumisión a los Tribunales de Manhattan.

There is no collateral securing the Bonds, and the Bonds cannot be accelerated upon a default. No hay colateral asegurando los bonos y estos no pueden ser acelerados en caso de impago- Creo que las implicaciones son obvias

Holders of the Commonwealth’s general obligation debt may not attach the Commonwealth’s property. “Los tenedores de bonos de obligación general no pueden embargar propiedad del ELA”  – La Constitución del ELA establece que los fondos públicos solo se pueden usar para usos públicos y por lo tanto no se pueden embargar. En esta emisión el ELA no renunció a esta protección, aunque creo que no podría aún si quisiera.

Although the Bond Resolution provides that the laws of the State of New York apply to the Bonds and the Commonwealth consents to any action or proceeding arising out of the Bonds or the Bond Resolution being brought in New York state and federal courts located in Manhattan, any such court may decline to hear suit if it concludes that other applicable law prevents it from hearing the suit. “Aunque el “Bond Resolution” establece que las leyes del estado de New York aplican a los bonos y que el ELA consciente a que cualquier acción o procedimiento que deriva de los bonos o el “Bond Resolution” sea presentado en los Tribunales federales o estatales de Manhattan, cualquiera de esas cortes puede negarse a ejercer sus jurisdicción”  – Esto lo que quiere decir es que aún si se radican casos en Tribunales Federales o estatales de NY, estos, por múltiples razones de abstención, jurisdicción limitada, etc. Ver, por ejemplo esta entrada a este blog 

Although the Bond Resolution provides that the laws of the State of New York apply to the Bonds, it is unclear how a court would apply New York law in the context of the Bonds and to what extent a judgment from a New York court may be enforced in Puerto Rico. “Aunque el “Bond Resolution” provee para la aplicación de la ley de New York a los bonos, no es claro como una corte en New York la aplicaría en el contexto de los Bonos y si cualquier sentencia de New York podría ser ejecutable en Puerto Rico”   – Esto lo que quiere decir es que no hay decisiones en NY sobre la aplicación de la ley de ese estado a una emisión de bonos de PR. Lo segundo es sobre el full faith and credit que se le daría a cualquier sentencia de NY en PR. A la verdad no entiendo la duda cuando la jurisprudencia es clara que casi la única defensa contra ello es falta de jurisdicción, ver,   Treinies v. Sunshine Mining Co., 308 U.S. 66 (1939).

A purchase of the Bonds is suitable only for purchasers that can bear the risks associated with the potential limited liquidity and price declines of the Bonds. “La compra de esto bonos es solo para aquellos que pueden que puedan asumir los riegos asociados con la potencial falta de liquidez y baja de los precios de los bonos”  – En arroz y habichuelas, no hay garantías de si quieres vender estos bonos, no tengas pérdidas. Ya que creo que va a haber impago, esto es bien importante.

The Commonwealth has not complied with its continuing disclosure obligations on a timely basis, and failure to comply may limit the Commonwealth’s access to the capital markets. “El ELA no ha cumplido con su deber continuo de revelar en tiempo razonable y este incumplimiento puede limitar el acceso del ELA a los mercados de capital”  – Esto es bastante obvio, incluyendo los estados financieros consolidados auditados para el 2013 que se suponía salieran en septiembre de 2013.

The Commonwealth’s former auditors have not been engaged to perform any procedures on the Commonwealth’s Annual Financial Report, which is incorporated by reference into this Official Statement. “Los ex-auditores del ELA no se les ha pedido que hagan nada relacionado a su Estado Financiero Anual, que es incorporado por referencia en este “Official Statement” ”  – Para efectos de una emisión de bonos, esto le hubiese dado continuidad y solidez a la emisión. Pero al Gobierno “le vale”.

A lo que dice este informe, hay que añadir información que salió hoy en Barron’s  sobre la emisión. La misma será con madurez de 21 años y vida promedio de 17 años, ya que PR retirará parte de la deuda antes de su madurez (sinking fund). Tendrá un interés de 9% o cerca de ese número. No debemos celebrar mucho que sea más bajo de lo esperado ya que mientras menos años para pagar, menos interés. Además, a 9%, PR estaría pagando $270 millones al año en intereses.  Veremos que pasa la semana entrante.

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3 comments

  1. @Johnmudd (hypothetically speaking): Suppose that the government had lobbyists that get a 10% commission of a gazillion dollar loan @ 15% interest… How legal is that if to add insult to injury there were other banks willing to loan @ 8% without a 10% commission?

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  2. I guess my hypothetical question would be: What would lobbyists care after they get a multimillion dollar commission???? That commission for a loan to compensate the bond emission wouldn’t be part of the collateral to repay the debt. Therefore it is theirs for the keep. In a hypothetical situation like this, there would be no way to hold any lobbyist accountable for sinking us into unfathomable debt. Threrefore whoever decides to stay in PR would be have to be willing to get taxed the hell out.

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